麻将糊了麻将糊了危化品物流龙头，业绩大幅增长。公司主要为化工企业提供以货代、仓储和运输为核心的综合物流服务，并大力发展化工品交易业务，被中物联评为化工物流百强综合第 4 名。2022H1 公司实现营收 62.69 亿元，同比增长 81.1%，其中综合物流和化工品交易的收入占比分别为 65%和 35%，归母净利润 3.04 亿元，同比增长 65.6%。公司内生外延不断拓展业务规模，2017- 2021 年公司营收、净利润 CAGR 分别达 60.9%、50.7%。2022 年 9 月，公司拟发行 8.7 亿元可转换公司债券，将主要用于收购及项目建设。

　　本篇报告聚焦于化工物流行业发展前景，目前行业正逐渐向整合阶段迈进，伴随下游石化行业景气持续，内需+外需+新兴产业危化品运输需求增长，对专业的第三方危化品运输服务商需求增强，驱动行业长期发展向好。

　　化工供应链物流龙头，成长逻辑持续验证。密尔克卫化工供应链服务股份有限公司是中国民营化工供应链主板上市第一股,主要业务包括提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式综合物流服务和化工品交易服务。

　　专业化工供应链市场巨大空间构筑公司成长基石。专业化工综合物流市场：空间广阔，壁垒高筑，龙头有望加速集中。我们测算第三方化工物流市场规模超 6000 亿，而危化品运输资质稀缺，行业壁垒高筑，当前行业 CR5 仅 2%+，在监管从严提高准入门槛，合规成本提升等因素下，龙头集中度有望加速提升。专业化工分销贸易市场：行业规模不可忽视，国内市场处于起步阶段。测算我国第三方化学品分销贸易市场规模预计同样超 6000 亿元。

　　二十年深耕跨境化工物流，货代起家，整合兼并，迈向跨境危化品综合物流服务商。公司成立于 2002 年，深耕宁波危化品出口货代，通过 “内生发展+外延收购”的发展模式，扩张业务版图，战略卡位跨境化工物流核心资源（仓储、运输等），形成了以长三角地区为核心，覆盖四大化学品进出港口（宁波港、上海港、青岛港、天津港）的跨境化工物流服务网络，是国内第三方化工物流龙头企业。

　　物流基础底盘上的“化工亚马逊”。危化品物流牌照约束，专业性造就长坡厚雪。基于危化品在仓储、运输以及操作等方面的专业性和安全性要求，化工物流赛道供给端强约束。密尔克卫牌照资源充足，通过内生及外延并购构建出稀缺的仓配一体化基础资源，网络效应明显。

　　2014-2021年即配市场蓬勃发展，订单规模呈增长态势，年复合增长率接近60%，用户规模 已达6.3亿人；受疫情影响，线下餐饮的持续低迷促进即时配送行业的回暖 • 政策、懒人经济、宅经济、下沉市场以及老龄化都在助推即配行业市场进一步发展

　　化工行业是中国实现碳中和的关键行业之一，全国化工行业的碳排放占工业领 域总排放的 20 % 、占全国二氧化碳总排放的 13%。化工行业也是难减排行业，其能源和原料难以被电气化完全替代。此外，中国初级化工产品产能较新，也为快速转型带来一定挑战。在双碳目标下，中国已着力构建碳达峰碳中和“1+N” 政策体系，增强顶层部署，并抓紧明确重点领域、重点行业以及各地的行动方案。

　　2023年化工行业投资策略：供应链重塑、需求待复苏，科技竞争引领化工产业链新周期

　　展望2023年的化工行业策略，我们建议从中短期的供需视角以及长期的产业趋势把握投资机会：供给端：1）资本开支及在建工程持续快速增长，向龙头集中；双碳背景下，供给侧有望进一步集中，差异化产品将更具 竞争优势，建议关注各细分代表龙头。2）欧洲能源危机预计在2023年持续产生影响，我国能源成本优势凸显，建议关 注欧洲产能占比较高如聚氨酯、维生素产业的对应龙头。

　　化工公司面临着越来越大的压力，必须遵守公众、投资者和政府对环境、社会和治理（ESG）标准的要求。企业会被越来越 严格要求披露非财务报告的全面碳排放信息和数据，这些披露需要以数据透明、数据质量和数字记录保存为基础。

　　2022年开启第二轮高增长：IPO募投项目实施，运力规模有望大幅扩张。未来申请运力指标和购买二手船同步推进，有望持续高增长。扩张运力，市场份额提升：增长主要来自于市场份额提升。作为行业龙头，更容易获得大炼化订单，也更容易获得新增运力指标。大炼化发展，市场容量扩大：大炼化陆续投产，国产化工品替代进口化工品，运输需求增长。液化气、液氨等运输有望成长为新市场。

　　沿海危化品水面运输头部企业，专注危化品运输细分领域供应链一体化整合。公司是根植于长三角，面向全国的水面运输企业，专注于内贸液体危化品沿海运输，在交通部新增运力审批长期排名前五。公司注重在细分行业垂直领域进行业务延伸，深耕细分领域打造局部差异化绝对优势。

　　民营化工物流龙头，定位“超级化工亚马逊”。密尔克卫作为国内领先的专业化工供应链综合服务商，立足于综合物流服务，积极延伸化工品分销业务，打造化工品物贸一体化服务，致力于提供全球化工品一站式全供应链解决方案。公司通过自建和并购在全国范围内建立了安全、合规、高效的物流交付网络，与此同时，公司启动全球化布局，陆续布局新加坡、美国等。

　　危化品物流行业高度分散，公司为行业龙头份额仅1%左右，行业安全问题频发，行业集中度有望快速提升。公司“自建+收购”并举扩张，未来几年货代、仓储及运输业务规模有望稳步增长。化学品市场规模庞大，第三方分销占比不断提升，公司通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，化工品分销业务规模有望高速扩张。

　　化工品交易：物贸一体化成为公司高速发展引擎。基于公司在供应链上的稀缺能力和多年积累的优质客户，公司拓展了化工品交易业务。过去两年，交易业务迎来爆发式增长，物贸一体化推动公司收入高速增长。通过线上线下结合，延伸原物流板块客户的贸易需求，为交易业务引流；同时，通过为交易板块的新客户提供配套物流服务，反向提升物流服务的业务规模。

　　物流：仓库产能释放（危化库未来3年从20到50万平）、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长（22年增量9亿）、仓库业务回暖（疫情常态化，将部分DC分拨仓调整至出口仓）；分销：过去五年亚太分销市场远超欧美成熟市场，海外巨头在中国的布局尚不完善，这给密尔克卫这种具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机，公司有望成为国内最大的化工分销参与者，尤其是精细化工领域，预计21-24年公司分销收入为33、72、115、180亿，考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山，远期有望成为比肩欧美的头部公司。

　　轻重并举促数字化转型，一体化供应链服务能力更进一层。公司为化工品领域物流服务商，收购自建并举加速整合行业内资源，业务区域辐射环渤海、长三角、珠三角及中西部化工品需求旺盛地区，7 大集群初具规模，基础物流能力显著增强。公司自主研发的化工供应链管理平台系统进一步完善更新，贴合业务发展需要，优化轻资产运营。

　　密尔克卫：化工品供应链服务龙头，电商业务或迎高增，“化工亚马逊”值得期待

　　密尔克卫是一家拥有 20 余年经营历史的化工品综合服务商，业务主要分为物流和贸易两大板块。公司传统综合物流业务主要由货运代理、仓储、运输服务构成，具备覆盖全国各主要地区的化工品物流服务能力。基于物流服务 20 余年经营中积累的稀缺化工品线下交付能力，公司交易业务有望持续高增，打造“化工超级亚马逊”。

　　公司发源于宁波，属于第三方物流服务企业，主要提供跨境综合化工供应链服务。后在上海、青岛、天津、嘉兴建立分支机构、搭建线下国际物流服务团队，服务范围辐射国内主要化工产业集群和化学品进出港口。公司在中国香港、美国也设有物流服务公司，计划布局全球化国际物流服务网络。基于 20 年的业务积累，

　　公司搭建了“运化工”物流电商服务平台，实现了对各基础物流资源的垂直整合，提供信息化、集成式服务。目前公司的主营业务包括跨境化工物流供应链服务、仓储堆存、道路运输三大板块，毛利率分别约为 15%、60%、20%。

　　头部危化品航运企业受益于运输需求增长，市场集中度提升。一方面，经济发展带动化工品需求持续增长，部分化工品的国产替代空间较大，大炼化项目陆续投产带动沿海危化品航运需求增长。另一方面，石化行业集中化、规模化发展，带动下游运输环节集中度提高；运力综合评审制度，有助于头部运输企业获得新增造船运力指标，运力集中度也在提高。

　　盛航股份成立于1994年，为内贸化学品航运赛道首家上市公司。公司近6次运力评审4次以较高名次获批运力，现内贸化学品船运力位居行业第二。公司依托船队规模增长和航线.06%提升至21.72%，兼具成长性和强定价能力。

　　并购船舶经验丰富，布局液氨先发优势明显。1、更丰富的并购经验：2016-2021 年公司累计购臵船舶 13 艘，交易次数高于可比公司，运力增长可期。2、积极拓展液氨市场：2022 年 6 月公司收购安德福能源供应链 51%的股权和安德福能源发展 49%的股权，分别布局液氨运输与贸易，此外公司自建的国内第 1 艘内贸液氨气体船将于 2024 年率先投用。3、油品船转外贸化学品运输：公司计划将低毛利率的油品船转为外贸化学品运输，同时拟成立境外子公司及采购外贸运力，预计 2023 年盈利能力将边际改善。

　　盛航股份发展沿海化学品航运业务的空间大。一是中国化学品需求较快增长，主要化学原料需求增速 10%左右；二是部分化学品进口依赖度高、进口量大，未来国产替代空间较大；三是 2020 年盛航股份在沿海化学品航运市场的运力份额 5.5%、运量份额 8.6%左右，未来提升空间大。我们估计 2020 年沿海化学品航运市场收入 40 亿元、净利润 10 亿元左右。沿海油品航运市场利润与化学品接近，盛航股份通过造船和买船提高份额。